Les frais d'un fonds de private equity, ligne par ligne

La commission de gestion rémunère l'équipe qui sélectionne, suit et cède les participations. Elle s'exprime en pourcentage annuel, et le point qui compte est la base de calcul. Dans un fonds fermé, elle est le plus souvent prélevée sur le montant engagé pendant la période d'investissement, puis sur le capital effectivement investi ou sur l'actif net résiduel ensuite : l'investisseur paie donc, les premières années, des frais sur de l'argent qui n'a pas encore été appelé. Dans un fonds evergreen, elle est prélevée sur l'actif net, valeur liquidative après valeur liquidative.

Le taux varie selon la classe d'actifs et la taille du fonds : plus élevé pour les stratégies d'entreprise (buyout, croissance, capital-risque) qui demandent un travail opérationnel intense, plus bas pour la dette privée et l'infrastructure core, dont le rendement attendu est lui-même plus borné. Un même fonds peut proposer plusieurs classes de parts à des taux différents selon le canal de distribution et le montant souscrit : la classe qui vous concerne est celle qu'il faut lire.

L'intérêt porté, ou carried interest, est la participation du gérant aux plus-values du fonds. Il ne se déclenche en général qu'au-delà d'un seuil de rendement minimal servi aux investisseurs, appelé hurdle rate ou taux de rendement préférentiel, et souvent après le remboursement intégral du capital appelé. Au-delà, le gérant perçoit une fraction des gains, le solde revenant aux investisseurs. Des clauses de rattrapage (catch-up) et de restitution (clawback) organisent le calcul dans le temps.

Le carried interest est le mécanisme d'alignement le plus important du private equity : le gérant gagne beaucoup si les investisseurs gagnent beaucoup. Il devient un problème lorsque le seuil est trop bas, lorsque le calcul se fait opération par opération plutôt que sur l'ensemble du fonds, ou lorsque l'équipe n'a pas engagé une part significative de son propre argent dans le fonds. Ces trois points figurent parmi les critères de notre grille sur l'alignement d'intérêts.

Au-delà de la commission de gestion, un fonds supporte des frais de fonctionnement : dépositaire, valorisateur, commissaire aux comptes, administration, frais juridiques. Il supporte aussi, dans les stratégies d'entreprise, des frais liés aux opérations : due diligence, conseils, financement. Le document d'informations clés agrège l'ensemble sous la forme de frais courants, exprimés en pourcentage annuel de l'actif, et c'est la mesure la plus comparable d'un véhicule à l'autre.

Une précision : les frais courants excluent en général le carried interest et les frais d'entrée ou de sortie éventuels, qui sont présentés à part. La lecture complète d'un fonds additionne donc trois lignes : frais courants, intérêt porté, frais d'entrée et de sortie. Nous reportons sur nos fiches les frais de gestion et les frais courants totaux lorsque la documentation les fournit, avec la classe de parts de référence.

Lorsque vous investissez dans un fonds institutionnel à travers un feeder, ou dans plusieurs fonds à travers un fonds de fonds, deux niveaux de frais coexistent : ceux du véhicule que vous souscrivez et ceux des fonds sous-jacents. Le premier rémunère l'accès, la mutualisation et, pour un fonds de fonds, la sélection ; le second rémunère la gestion des participations. La question à poser est simple : quelle part des frais sous-jacents le véhicule vous répercute-t-il, et le carried interest se cumule-t-il aux deux niveaux ?

Les réponses varient beaucoup. Certains véhicules imputent intégralement les frais de gestion des fonds sous-jacents sur leur propre commission, ce qui revient à une couche unique de frais de gestion, tout en laissant le carried interest des fonds sous-jacents s'ajouter. D'autres empilent les deux couches sans compensation. Dans notre sélection, Schroders Capital Europe Infrastructure Credit (ERIC) est structuré en fonds de fonds à double couche, avec des frais courants totaux de 3,09 % d'après sa documentation, quand un fonds à couche unique comme Rivage Infrastructure Credit ELTIF (RICE) affiche des frais courants de 3,16 %. L'écart ne dit pas lequel est le meilleur : il dit ce que la structure d'accès coûte, et ce que le gérant doit délivrer en plus pour le compenser.

Certains véhicules prélèvent des droits d'entrée, parfois négociables, parfois nuls au-delà d'un montant. Les fonds evergreen peuvent appliquer des frais de sortie dégressifs pendant les premières années de détention, pour décourager les allers-retours. À cela s'ajoutent les frais de l'enveloppe de détention : un contrat d'assurance-vie, français ou luxembourgeois, facture ses propres frais de gestion annuels et, pour les compartiments dédiés, des frais spécifiques.

Le coût total pour l'investisseur final additionne donc, dans le cas le plus complet : les frais du contrat, les frais du feeder ou du fonds de fonds, les frais du fonds sous-jacent, et le carried interest à un ou deux niveaux. Ce n'est pas une raison de renoncer ; c'est une raison de lire, et de mettre chaque couche en face de ce qu'elle apporte : accès, diversification, enveloppe fiscale, portabilité.

La section « frais et conditions » de notre grille compte parmi les plus pesantes de la note. Nous y renseignons la base de calcul de la commission de gestion, son taux par classe de parts, le seuil et le mode de calcul du carried interest, l'existence de clauses de rattrapage et de restitution, les frais courants totaux, la structure d'accès (direct, feeder, fonds de fonds) et la compensation éventuelle entre couches, les frais d'entrée et de sortie. Chaque élément est lu dans le règlement ou le document d'informations clés, jamais dans une brochure.

Nous mettons ensuite ces frais en regard de la stratégie : un taux acceptable pour un fonds de buyout small cap serait excessif pour un fonds de dette senior. Et nous regardons ce que le gérant a délivré net de frais dans ses millésimes précédents, lorsque l'historique est documenté : c'est la seule réponse honnête à la question « ces frais sont-ils justifiés ». Les fiches de notre sélection affichent les frais documentés ; le détail par classe de parts est commenté lors d'un échange.