Il y a vingt ans, investir dans un fonds de private equity de premier plan supposait de pouvoir engager plusieurs millions d’euros, parfois plusieurs dizaines, et d’être connu du gérant. Deux structures ont fait tomber cette barrière pour les investisseurs privés : le fonds de fonds et le feeder. Elles poursuivent le même but, ouvrir l’accès, par deux chemins différents, et le choix entre les deux dit beaucoup de la manière dont on souhaite construire une poche de non coté. Cet article explique leur fonctionnement, ce qu’elles apportent, ce qu’elles coûtent et comment les combiner.
Le fonds de fonds : déléguer la sélection, diversifier d’emblée
Un fonds de fonds collecte des capitaux auprès de ses investisseurs et les engage dans plusieurs fonds de private equity, choisis par son équipe : des fonds de buyout, de croissance, de secondaire, de plusieurs gérants, de plusieurs millésimes, sur plusieurs zones. Un seul bulletin de souscription donne ainsi une exposition indirecte à des dizaines, parfois des centaines d’entreprises.
Trois apports en découlent. La diversification, d’abord, immédiate et large : le risque propre à un gérant ou à un millésime est dilué. La délégation, ensuite : sélectionner des fonds institutionnels, obtenir une allocation dans ceux qui sont sursouscrits, négocier les conditions, suivre les reportings est un métier ; le fonds de fonds le fait pour ses porteurs. La gestion des flux, enfin : le fonds de fonds lisse les appels de capitaux de ses fonds sous-jacents et peut réemployer les premières distributions pour financer les appels suivants, ce qui adoucit la courbe en J pour l’investisseur final.
La contrepartie est double. Une couche de frais s’ajoute à celle des fonds sous-jacents : commission de gestion du fonds de fonds, parfois carried interest, en plus de ceux que prélèvent les gérants des fonds cibles. Et la diversification a un revers : en détenant beaucoup de fonds, on détient les moins bons avec les meilleurs, et la performance du fonds de fonds tend vers la moyenne de son univers, diminuée de sa couche de frais. La qualité de la sélection et la discipline de frais du fonds de fonds décident de tout.
Le feeder : accéder à un gérant identifié
Un feeder est un véhicule, en France le plus souvent une société de libre partenariat ou un FPCI, créé pour regrouper les souscriptions de nombreux investisseurs privés et les investir dans un seul fonds institutionnel, appelé fonds maître. Là où le ticket minimal du fonds maître se compte en millions, celui du feeder se compte en centaines de milliers d’euros, parfois moins.
L’apport est la transparence de l’exposition : l’investisseur sait exactement dans quel fonds il investit, quel gérant le pilote, quelle est sa stratégie, quel est son historique. Il peut analyser le fonds maître comme le ferait un institutionnel et décider en connaissance de cause. Sur les fiches de notre sélection, c’est d’ailleurs le gérant du fonds maître que nous mettons en avant, parce que c’est lui qui détermine la performance ; le distributeur du feeder est indiqué, mais il n’est pas la raison d’investir.
La contrepartie est la concentration : un feeder expose à un fonds, donc à une stratégie, un millésime et une équipe. Si le fonds maître déçoit, le feeder déçoit. Il s’ajoute une couche de frais, celle du feeder, souvent plus légère que celle d’un fonds de fonds parce que le travail de sélection est moindre, mais réelle ; et une intermédiation : le feeder est l’investisseur du fonds maître, il reçoit les reportings et exerce les droits, et l’investisseur final dépend de la qualité de cette transmission.
Ce que les deux ont en commun
Les deux structures sont des véhicules d’accès : elles ne créent pas de performance, elles y donnent accès, et elles la diminuent de leur coût. La lecture attentive de leur documentation porte donc sur les mêmes points. La structure juridique et ce qu’elle implique pour l’accès et la fiscalité, décrite dans notre guide sur les véhicules du non coté. Les frais, couche par couche, et l’existence ou non d’une compensation entre le niveau du véhicule et celui des fonds sous-jacents, détaillés dans notre guide sur les frais d’un fonds. La mécanique des appels et des distributions, et la manière dont le véhicule les relaie. La qualité de l’information transmise.
Les deux structures sont aussi devenues les briques des fonds evergreen : beaucoup de véhicules ouverts du non coté sont, au fond, des fonds de fonds perpétuels, mêlant engagements primaires, positions secondaires et co-investissements. Notre page sur les fonds evergreen en compare plusieurs.
Choisir, ou combiner
Le fonds de fonds convient à l’investisseur qui aborde le non coté et veut une exposition diversifiée sans avoir à sélectionner lui-même des gérants, ou à celui qui souhaite un socle large autour duquel construire. Le feeder convient à l’investisseur qui a une conviction sur un gérant, qui a lu son historique et sa stratégie, et qui accepte la concentration en échange de la lisibilité.
Beaucoup d’allocations combinent les deux : un ou deux fonds de fonds comme socle diversifié, et des feeders vers des gérants identifiés comme convictions, étalés sur plusieurs millésimes. Cette construction reproduit, à l’échelle d’un patrimoine privé, ce que font les institutionnels : une base large et des paris ciblés, avec un calendrier qui permet aux distributions des premiers engagements de financer les suivants.
Comment nous les notons
Notre méthodologie de scoring traite le fonds de fonds et le feeder comme deux niveaux à analyser ensemble. Pour un feeder, l’essentiel de la note porte sur le fonds maître (équipe, stratégie, track record, construction du portefeuille) et une part sur le véhicule d’accès (frais cumulés, compensation, liquidité, information). Pour un fonds de fonds, la sélection de l’équipe, la cohérence de l’allocation entre fonds sous-jacents, la discipline de frais et la gestion des flux pèsent davantage. Dans les deux cas, la couverture affichée à côté de la note indique la part de la grille que la documentation a permis de renseigner.
Le choix entre les deux structures, et la place de chacune dans votre allocation, dépend de votre montant, de votre horizon et de ce que vous savez déjà du non coté : c’est l’objet d’un échange, pas d’une règle générale.
