Un fonds de private equity ne se juge pas sur un chiffre. Il s’en présente pourtant toujours un, en gros caractères, en tête de brochure : un taux de rendement interne à deux chiffres, parfois un multiple. Ce chiffre n’est pas faux ; il est incomplet, et l’incomplétude est la source de la plupart des malentendus entre investisseurs et gérants. Cet article passe en revue les quatre indicateurs qui servent à mesurer la performance d’un fonds, explique ce que chacun mesure et ce qu’il laisse dans l’ombre, puis montre comment les lire ensemble sur un exemple chiffré.

Pourquoi la performance d’un fonds est difficile à mesurer

Dans un placement coté, la performance se calcule sans ambiguïté : on connaît le prix d’achat, le prix du jour, les dividendes reçus. Un fonds de private equity fermé n’a rien de cette simplicité. Le capital n’est pas versé en une fois mais appelé par tranches sur plusieurs années ; les distributions reviennent au fil des cessions, à des dates que personne ne connaît à l’avance ; et entre les deux, la valeur des participations n’est pas un prix de marché mais une estimation trimestrielle établie par le gérant selon des méthodes de valorisation.

Trois questions se posent donc en permanence à l’investisseur. Combien d’argent le fonds a-t-il créé par rapport à ce que j’ai versé ? Combien m’en a-t-il déjà rendu ? Et à quelle vitesse ? Aucun indicateur ne répond aux trois à la fois. Les multiples répondent aux deux premières, le TRI à la troisième. C’est pourquoi il faut les lire côte à côte.

Le TRI : un taux annualisé, sensible au calendrier

Le taux de rendement interne est le taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle de tous les flux versés par l’investisseur (appels de capitaux) et de tous les flux reçus (distributions), la valeur résiduelle du portefeuille étant traitée comme un flux final. Il s’exprime en pourcentage par an et permet de comparer des investissements de durées différentes.

Sa force est aussi sa faiblesse : le TRI dépend autant du calendrier que des montants. Un euro rendu au bout de deux ans pèse beaucoup plus dans le calcul qu’un euro rendu au bout de dix. Un fonds qui réalise une cession rapide et rentable sur une petite ligne, tôt dans sa vie, verra son TRI bondir alors que l’essentiel du capital n’a encore rien produit. À l’inverse, un fonds qui conserve longtemps des participations de qualité verra son TRI s’éroder mécaniquement avec le temps, même si la valeur créée augmente.

Le TRI se lit donc en gardant trois réflexes. Regarder s’il est brut ou net de frais et de carried interest : seul le net concerne l’investisseur. Regarder la part du capital réellement déployée au moment du calcul : un TRI calculé sur une fraction du fonds ne dit rien du reste. Et le mettre en face du multiple, sans quoi il flatte les stratégies rapides et pénalise les stratégies patientes. Notre article sur la raison pour laquelle un TRI élevé ne garantit pas un multiple élevé développe ce point.

Les multiples : TVPI, DPI, RVPI, MOIC

Un multiple répond à une question plus simple : pour un euro versé, combien vaut mon investissement aujourd’hui ? Il ignore le temps, ce qui le rend robuste mais incomplet.

Le TVPI (Total Value to Paid-In) rapporte la valeur totale, distributions déjà versées plus valeur résiduelle des participations, au capital versé par les investisseurs. C’est le multiple le plus proche de l’expérience de l’investisseur, parce que sa base de calcul inclut les frais qu’il a payés.

Le DPI (Distributions to Paid-In) ne compte que ce qui a été effectivement rendu. C’est la part réalisée, en espèces, de la performance. Un DPI de 1 signifie que l’investisseur a récupéré sa mise ; tout ce qui vient ensuite est du gain net.

Le RVPI (Residual Value to Paid-In) mesure la valeur estimée de ce qui reste en portefeuille, rapportée au capital versé. C’est la part latente, non réalisée, qui dépend des méthodes de valorisation du gérant. Par construction, TVPI = DPI + RVPI.

Le MOIC (Multiple on Invested Capital) est le cousin du TVPI calculé au niveau des investissements : valeur totale rapportée au capital investi dans les entreprises, avant les frais du fonds. Il est souvent plus élevé que le TVPI, et c’est celui que les gérants mettent volontiers en avant. La différence entre les deux est, pour l’essentiel, le coût du fonds pour l’investisseur.

La lecture combinée est éclairante. Un TVPI élevé avec un DPI faible décrit un fonds jeune ou un fonds qui tarde à céder : la performance est sur le papier. Un DPI proche du TVPI décrit un fonds en fin de vie dont la performance est acquise. L’écart entre MOIC et TVPI mesure ce que la structure coûte.

Un exemple chiffré, pas à pas

Prenons un exemple volontairement simplifié et fictif, sans lien avec un fonds existant. Un investisseur s’engage sur 100. Le fonds appelle 30 la première année, 40 la deuxième, 30 la troisième : capital versé, 100. À la fin de la sixième année, le fonds a distribué 70 au total et estime la valeur résiduelle de son portefeuille à 90.

Le DPI vaut 70 / 100 = 0,70 : l’investisseur a récupéré 70 % de sa mise. Le RVPI vaut 90 / 100 = 0,90. Le TVPI vaut donc 1,60 : chaque euro versé vaut 1,60 euro, dont 0,70 réalisé et 0,90 estimé. Le TRI, calculé sur le calendrier précis des appels et des distributions avec la valeur résiduelle comme flux final, se situerait dans cet exemple autour de dix pour cent par an, la valeur exacte dépendant des dates de chaque flux.

Supposons maintenant qu’un second fonds affiche le même TVPI de 1,60 après six ans, mais avec un DPI de 0,20 et un RVPI de 1,40. Les deux fonds ont créé la même valeur sur le papier ; le premier en a réalisé près de la moitié, le second presque rien. Leur risque n’est pas le même, et leur TRI futur non plus : celui du second dépend entièrement de cessions qui n’ont pas encore eu lieu. Le TVPI seul aurait dit qu’ils se valaient.

Ce que ces indicateurs ne disent pas

Ils ne disent pas comment la performance a été créée. Un multiple identique peut provenir de la croissance opérationnelle des entreprises, d’un effet de levier élevé, ou d’une expansion des multiples de valorisation portée par le marché. Le premier moteur est reproductible, le troisième ne l’est pas. Notre article sur les leviers de création de valeur détaille cette décomposition, que nous demandons aux gérants lorsqu’elle est disponible.

Ils ne disent pas non plus si la performance se répète. Un millésime réussi peut être un accident ; ce qui compte pour un investisseur qui s’engage sur le prochain fonds, c’est la régularité d’un gérant à travers plusieurs millésimes et plusieurs cycles. La lecture d’un track record consiste à aligner les fonds successifs, à comparer chacun aux fonds de même millésime et de même stratégie, et à regarder si la dispersion des résultats est faible.

Ils ne disent pas, enfin, ce qu’a coûté la liquidité sacrifiée. Le capital engagé mais non appelé, puis les distributions en attente de réemploi, ont un coût d’opportunité que ni le TRI ni le TVPI ne captent. Nous y consacrons un article sur le coût de la liquidité, et la pratique du réinvestissement des distributions, le re-up, en est la réponse la plus courante.

Comment nous lisons la performance dans notre grille

La section « performance et track record » de notre méthodologie de scoring ne retient jamais un indicateur isolé. Nous relevons, pour chaque fonds précédent du gérant, le TVPI, le DPI et le TRI nets, la date de ces mesures, la position par rapport aux fonds comparables du même millésime, et la décomposition de la création de valeur lorsqu’elle est documentée. Nous regardons la dispersion entre les meilleures et les moins bonnes participations, la part de la performance déjà réalisée, et la cohérence entre la performance annoncée dans la brochure et celle des reportings.

Un fonds pour lequel ces éléments manquent n’est pas pénalisé sur les critères non renseignés : il est noté sur ce que sa documentation permet de vérifier, et la couverture affichée sur sa fiche le dit. C’est ce qui permet de comparer, sur la page de notre sélection, un fonds de dette privée evergreen et un fonds de buyout fermé avec la même honnêteté : la note ne récompense jamais un chiffre de brochure.

En résumé

Le TRI dit à quelle vitesse, les multiples disent combien, le DPI dit combien de réalisé. Un fonds se juge sur les trois, nets de frais, comparés à ses pairs de même millésime et de même stratégie, et sur la capacité de son gérant à répéter le résultat. Le reste est de la communication.