Un investisseur qui ouvre le premier reporting d’un fonds de private equity fermé y découvre souvent une performance négative. Il n’a rien fait de mal, et le gérant non plus : c’est le fonctionnement normal du véhicule. La trajectoire d’un fonds fermé descend avant de monter, et le dessin qu’elle trace sur un graphique lui a donné son nom : la courbe en J. Comprendre pourquoi elle existe, combien de temps elle dure et comment l’atténuer évite les deux erreurs les plus courantes du non coté : s’inquiéter trop tôt, ou juger trop tôt.

Ce que l’on observe

Prenons un fonds fermé classique. Il lève des engagements, puis appelle le capital par tranches pendant les premières années, au rythme des acquisitions. Dès le premier appel, il prélève sa commission de gestion, calculée sur la totalité des engagements. Il paie les frais de constitution, les conseils, les due diligences des premières opérations. Les participations acquises sont comptabilisées à leur prix d’achat, augmenté des frais d’acquisition, et ne seront revalorisées que lorsque des éléments objectifs le justifieront : croissance des résultats, nouveau tour de financement, comparables de marché.

Résultat, sur le papier : pendant deux, trois, parfois quatre ans, la valeur estimée du portefeuille est inférieure au capital appelé, et le taux de rendement interne du fonds est négatif. Puis les premières participations prennent de la valeur, les premières cessions interviennent, les distributions commencent, et la courbe remonte, franchit le zéro et poursuit sa hausse jusqu’à la liquidation du fonds. Dessinée, cette trajectoire ressemble à un J.

Les trois causes

La première cause est mécanique : les frais sont payés avant que la valeur ne soit créée. La commission de gestion est prélevée dès le premier jour sur des engagements que le fonds n’a pas encore investis, et les coûts d’acquisition pèsent sur des participations qui n’ont pas encore commencé à croître. Notre guide sur les frais d’un fonds détaille cette base de calcul.

La deuxième cause est comptable : la prudence des valorisations. Un gérant sérieux ne revalorise pas une participation le trimestre suivant son acquisition ; il attend des faits. Les normes de valorisation du non coté imposent cette retenue, et c’est heureux : elle protège l’investisseur contre les valeurs de complaisance. Mais elle retarde l’apparition de la performance dans les reportings.

La troisième cause est économique : la création de valeur prend du temps. Un plan de croissance, une consolidation par acquisitions, une transformation opérationnelle se déploient sur trois à cinq ans avant de se traduire dans les résultats, puis dans le prix de cession. La courbe en J n’est que la traduction financière de ce délai. Notre article sur les leviers de création de valeur décrit ce que le gérant fait pendant ces années.

Ce que la courbe en J ne dit pas

Elle ne dit pas que l’investisseur perd de l’argent. La performance négative des premières années est une valeur estimée, pas une perte réalisée ; elle ne le deviendrait que si l’investisseur cherchait à vendre ses parts à ce moment, sur le marché secondaire, en acceptant une décote. Un investisseur qui a dimensionné son engagement pour le conserver jusqu’au terme ne subit pas la courbe en J : il la traverse.

Elle ne dit pas non plus que le fonds sera bon. Une courbe en J prononcée peut annoncer une stratégie patiente qui portera ses fruits, ou masquer des acquisitions trop chères qui ne seront jamais revalorisées. La forme des premières années ne permet pas de trancher ; seule la comparaison avec les fonds du même millésime, à un stade de maturité comparable, a un sens. C’est pourquoi notre méthodologie de scoring lit le track record d’un gérant millésime par millésime, et jamais un fonds isolé sur ses premières années.

Elle ne dit pas, enfin, ce que coûte le capital immobilisé. Pendant la phase descendante, l’investisseur a engagé des sommes qu’il doit garder disponibles pour les appels, et qui ne produisent rien en attendant. Ce coût d’opportunité, que ni le TRI ni le multiple ne captent, fait l’objet de notre article sur le coût de la liquidité.

Ce qui l’atténue

Quatre leviers raccourcissent ou aplatissent la courbe en J, et chacun a une contrepartie.

Les fonds secondaires achètent des parts de fonds existants dont le portefeuille est déjà constitué et mûr, souvent avec une décote. L’investisseur entre après la phase descendante : les distributions commencent plus tôt, l’horizon est plus court. En échange, il dépend de la qualité des actifs rachetés et paie une couche de frais supplémentaire. Notre page sur les fonds secondaires compare les véhicules de notre sélection.

Les fonds evergreen investissent la souscription immédiatement dans un portefeuille existant, sans appels de capitaux successifs, et réinvestissent les cessions plutôt que de les distribuer. La courbe en J est absorbée par le portefeuille en place. En échange, la poche de liquidité nécessaire au fonctionnement du véhicule pèse sur le rendement, et la liquidité offerte reste conditionnelle. Notre page sur les fonds evergreen détaille ces mécanismes.

Les stratégies à revenus contractualisés, dette privée et infrastructure, distribuent des intérêts ou des flux d’exploitation dès les premières années, ce qui compense en partie les frais initiaux et adoucit la courbe. Leur potentiel de plus-value est en contrepartie plus limité que celui du buyout ou de la croissance.

L’étalement des souscriptions sur plusieurs millésimes, enfin, est le levier de l’investisseur lui-même. En souscrivant chaque année à un nouveau fonds, il fait coïncider les distributions des premiers millésimes avec les appels des suivants ; au bout de quelques années, le portefeuille se finance en partie lui-même et la courbe en J agrégée s’aplatit. C’est la pratique des institutionnels, décrite dans notre article sur la manière de garder son capital au travail.

Ce que cela change pour l’investisseur

Trois décisions découlent de la courbe en J. Dimensionner l’engagement de sorte qu’il puisse être conservé jusqu’au terme, sans jamais devoir vendre pendant la phase descendante. Lire les premiers reportings pour ce qu’ils sont, des estimations prudentes en début de cycle, et juger le fonds au regard de ses pairs plutôt que dans l’absolu. Et construire, si l’on souhaite une exposition durable au non coté, un programme de souscriptions étalé dans le temps plutôt qu’un investissement unique.

La courbe en J n’est pas un défaut du private equity ; c’est la forme visible de ce qui fait sa performance : du temps, de la patience et un travail sur les entreprises qui ne se lit pas dans les comptes du premier trimestre. Les fonds de notre sélection sont notés en tenant compte de la stratégie et du stade de chacun ; la place qu’ils peuvent prendre dans votre calendrier d’investissement se décide lors d’un échange.